コラム:効果的な介入管理の検証、今後の英国現象はあるか=井上哲也 | ロイター

コラム:効果的な介入管理の検証、今後の英国現象はあるか=井上哲也 | ロイター

[Tokyo 28th]・日本政府と日銀が24年ぶりに実施した円買い介入の実効性に疑問が強い。 実際、ドル/円は 9 月 22 日の介入直後に 140 円台後半まで押し戻されたが、週明けからは 144 円台を中心に推移している。

2018 年 9 月 28 日、日本政府と日銀が 24 年ぶりに実施した円買い介入の有効性に多くの人々が疑問を呈しました。 この写真は、2022 年 6 月 22 日に東京の交換局の前で撮影されたものです。REUTERS/Kim Kyung-Hoon

為替介入の効果に対する懐疑的な見方の背景には、円安の主因である内外金利差の拡大が今後も続くと予想されることから、為替介入の効果は限定的との認識がある。 実際、日米の中央銀行による 9 月の政策決定で、日銀は金融緩和を維持する意向を確認し、連邦準備制度理事会 (FRB) は 4% 半ばまでの利上げを継続することをほのめかしました。

ただし、内外金利差が円安の主因であるとの認識には、留意すべき点がいくつかある。 日米の金利差が 3 ~ 4% に拡大したとしても、それは年ベースであり、為替レートは 1 日で同じ 3 ~ 4% 変動することも珍しくありません。 それでも、内外の金利差によって為替レートが変動する場合、それには暗黙の低ボラティリティや変動方向への偏りが伴います。

これらの仮定は、短期トレーディング ファンドなどの投機家だけが共有しているわけではありません。 日本の輸出入業者も、ボラティリティや変動の見通しに合わせて、「円換算」による外貨調達のタイミングや「円換算」による利益確保のタイミングを調整することが期待されます。 また、日本の機関投資家も、「円為替」による外国証券への投資において、こうした見通しに応じてヘッジ比率を調整することが予想されます。

このため、為替介入によってこれらの前提が崩れれば、内外金利差による円安に歯止めがかかる可能性があります。 為替レートのボラティリティを高めるには、特定の水準を擁護するのではなく、水準と規模の面で市場を驚かせることが適切です。

一方で、為替介入によって為替変動の方向性に関する偏った予想に影響を与えることは困難ですが、限られた時間の問題と言えます。

つまり、年内にはFRBの最大利上げの時期と水準が明確になり、次期政権における日銀の政策運営も徐々に明確になっていくということです。 為替レートが円高方向に反転するかどうかは不明ですが、さらなる円安は期待しにくいかもしれません。

とはいえ、投機家が円売りポジションを持ち続けることは可能であり、今回は比較的低金利の通貨売りポジションであるため、円高が予想される円買いポジションよりもコスト的にも有利です。 . 一方で、金利が世界的に上昇し続けているため、機会費用は他の投資機会と比較して増加する可能性があります。

内外金利差で円安になったという認識は市場で広く共有されており、誰が主導権を握ったのかを特定するのは難しい。

しかし、少なくとも投機家の観点からは、日本の市場参加者による貿易取引や外国証券投資に基づく実需が、内外の金利差に沿って動いていることは好ましいことです。 つまり、自身の為替取引の影響を増幅するだけでなく、為替変動の反転に伴うリスクを軽減することができます。

したがって、実需による円売り圧力を為替介入で吸収できれば、投機筋の円売り意欲を抑えることが期待できる。 実際、2000 年代前半の大規模な介入の時点では、少なくとも結果として、外国為替介入の総額は、貿易黒字と外国人投資家による日本へのポートフォリオ投資にほぼ比例していました。

この局面で外国為替市場の実需を吸収するためには、経常収支赤字と日本人投資家の海外ポートフォリオ投資の合算で対処する必要がある。 今年上半期のペースを維持すれば、両者を合わせると通年では30兆円台前半にとどまる。

一方で、日銀の資金需給統計から判断すると、今回の為替介入は9月22日だけで3兆円に達しているようで、非現実的な数字とは思えません。

とはいえ、今回はそのような方法を採用するのは難しいと思います。 これは、国内のインフレ抑制のためにドル高を好む米国が、円買い(ドル売り)介入に限定的に同意した可能性があるためだ。 外貨準備高が大幅に減少する可能性があるためだ。 これは、円を売って外貨準備の増加に貢献した以前の大規模な介入とは正反対です。

財務省の統計によると、8月末の外貨準備高は約1兆3000億ドルで、円に換算すると190兆円弱に相当する。 したがって、日銀が介入して 30 兆円以上を購入すると、外貨準備高の約 6 分の 1 を失うことになります。 少なくともマクロ的には日本経済は回復局面にあり、金融​​経済危機とはほど遠い状況で多額の外貨準備を運用することは合理的とは言い難い。

為替介入の効果を疑うもう一つの理由は、政府の円買い介入が日銀の金融緩和と矛盾するという認識だ。

これまでの分析のように、為替市場で期待がどのように形成されているかを考えると、中央銀行が利上げを行って円高になるシナリオを作り、その期待を為替介入で裏打ちできるとすれば、為替変動への影響。 期待できます。

しかし、現在の円買い介入が一定水準の防御ではなく、市場のボラティリティ上昇によるスピード調整の意味合いが強いのであれば、政策の方向性の矛盾はそれほど深刻ではない。 終わり。

こうした一貫性のない政策の下で、日銀が資金需給の変化にどのように対応していくかも技術的には重要なポイントとなる。 つまり、政府の円買い介入は、その分金融市場から資金を吸収することになるので、日銀が金融緩和を維持したいのであれば、その分だけ新たな資金を供給する必要があります。

ただし、この点も今回の場合は関係ありません。 日銀の量的・質的金融緩和により、超過準備が400兆円を優に超えており、3兆円の削減がマイナス金利政策の維持に影響を与えるとは考えにくいからです。

市場における資金需給の規模をみると、前述のように9月22日の為替介入規模が3兆円程度だったとしても、指値操作を含めた日銀の国債買入れ規模は、 、明らかにそれを超えます。 している。

広い視野で見ると、日銀による金融緩和が物価上昇率を押し上げている一方で、円安による物価上昇への政府の対応は政策の方向性に一貫性がありません。 批判もあるが、マクロとミクロの異なる政策目標を同時に追求していると理解できる。

また、興味深いことに、国内通貨の購入介入と国債購入の組み合わせは、一般的に、金融および経済危機の際に発動される政策パッケージであるということです。

これは、危機時には為替レートが急落し、国債利回りが急上昇するためです。 現在の英国が示唆するように、これは決して新興国特有の状況ではありません。

すでに見てきたように、日本のような莫大な外貨準備高を有する国でさえ、大規模な円買い介入を継続することは制限されています。 それに比べて、自国通貨の供給に技術的な制限を設けていない日銀にとっては、国債購入を支援することは比較的容易だろう。

自国通貨買いと国債買いという政策の組み合わせの効果について議論できればいいのですが、本当に必要になった場合、その余地はありません。 最近の英国ポンドと英国債の急落は、この明確な例です。 今後、このような政策の組み合わせが日本で繰り返されないことを心から願っています。

編集:玉木和彦

※このコラムはロイター外国為替フォーラムに掲載されました。 作者の個人的見解に基づくものです。

※井上哲也氏は、野村総合研究所金融イノベーション研究部主任研究員。 1985年東京大学経済学部卒業後、日本銀行入行。 イェール大学大学院(経済学修士)留学後、福井利彦氏(当時)の秘書、当時の職員として金融市場局副局長の上田一夫氏を歴任。 局長(国際金融取引市場)に就任。 2008年に日本銀行を退職し、野村総合研究所に入社。 金融イノベーション研究部主任研究員を経て、2021年8月より現職。主な著書に「異次元緩和 黒田の日銀戦略がわかる」(日本経済新聞出版、2013年)など。

※本書に掲載されているニュース、取引価格、データなどの内容は、コラムニストが個人的な利用のみを目的として提供しており、営利目的ではありません。 なにもない。 このドキュメントの内容は、投資活動を勧誘または誘導することを意図したものではなく、取引または売買の決定を行う目的でコンテンツを使用することも適切ではありません。 このコンテンツは、投資アドバイスを構成する投資、税金、法律などのアドバイスを提供するものではなく、特定の金融株、金融投資、または金融商品に関する推奨も行いません。 このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資アドバイスに取って代わるものではありません。 ロイターはコンテンツの信頼性を確保するために合理的な努力を払っていますが、コラムニストが提供する見解や意見はコラムニストのものであり、ロイターのものではありません。

.